管涛：极限关税下的中美贸易

今年港股的主题，大概又(yòu)回到了消费上。 因为年内股价平均涨幅超(chāo)200%，总市值超7000亿港元，泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪冰城，被股民们攒到一起，并称「新消费三杰」。过去几个月，从老铺黄金的(de)排队热，到蜜雪冰城找雪王敲钟，再到Labubu统一了海内外明星、网红与素人(sùrén)的审美——它们在刷屏媒体头条的同时，实实在在(shíshízàizài)收获了公司业绩与投资市场的增长(zēngzhǎng)。 众多在(zài)2020年前后火起来的新消费品牌们，已在过去几年崛起(juéqǐ)又沉寂。相比(xiāngbǐ)这些被虚构出来的“中产生活想象(xiǎngxiàng)”，“新三杰”精准回应了需求(xūqiú)——蜜雪冰城满足的是消费者对性价比的刚性需求、泡泡玛特填补了人们对情绪出口的渴求、老铺黄金则顺应了高净值人群对价值投资和文化归属的渴望。 它们的商业模式，都是明牌，没有机密。在本文中(zhōng)，一财商学院将从“新消费三杰”的整体商业模式、对(duì)渠道权力(quánlì)的重构和出海路径三大维度分析。核心观点包括： 第一，蜜雪冰城、泡泡玛特和老铺黄金分别占住了效率、情感和文化三端。它们都拥有超过同行的市盈率，尤其(yóuqí)是(shì)后(hòu)两者，远比同行具备更高的市场想象和预期。 第二，三者的渠道(qúdào)选择，看似(kànshì)是直营与加盟、下沉与高端的对比，实则(shízé)是对“效率与溢价”的取舍：蜜雪冰城(bīngchéng)以规模换利润，泡泡玛特以场景换心智，老铺黄金以稀缺换认同，通过渠道控制维系奢侈品溢价。 第三，三者同于2018年开启出海之路。泡泡(pàopào)玛特和老铺黄金作为强文化属性品牌，分别(fēnbié)处于“由近及远”打法（先(xiān)从文化差异小的(de)东亚或东南亚市场出发，再复制到更广阔的欧美市场）的不同阶段——泡泡玛特已成功对欧美市场输出影响力，老铺黄金仍在华人(huárén)文化圈营造(yíngzào)声势；而蜜雪冰城的出海，本质上是一场供应链效率与本土化敏捷性的全球试验。 “指东打西”的卖点：分别占住了效率、情感和文化(wénhuà)三端 老铺黄金(huángjīn)2024年上市(shàngshì)，蜜雪冰城2025年3月上市，整体走势大幅上扬，只有2020年底上市的泡泡(pàopào)玛特跑过了一个“小周期”： 上市即巅峰(diānfēng)，新股认购超356倍(bèi)、开盘市值破千亿港元(yìgǎngyuán)，缔造了2020年最夸张的IPO故事；2021年后，市场对其商业模式的质疑以及业绩增长的不确定性中(zhōng)，泡泡(pàopào)玛特股价一路下挫，甚至在2022年10月(yuè)跌至10港元以下，市值较巅峰时期缩水超90%；2022年末至2024年初，尽管SKULLPANDA和MOLLY两大(liǎngdà)IP在2023年营收均(shōujūn)突破(tūpò)10亿元，同年还有泡泡玛特乐园的开业，但依旧没法带领股价突破早期峰值。又是长达约两年的横盘；直到2024年年中，LABUBU所在系列THE MONSTER在泰国与欧美市场的火爆，又让资本市场振奋起来。截至今年(jīnnián)6月16日，泡泡玛特市值已突破3700亿港元。 要知道，在整个港股市场，市值能超过3000亿港币的(de)不多——除了(chúle)腾讯、阿里、京东、美团等科技互联网公司，工商银行(gōngshāngyínháng)、建设银行、汇丰控股等金融机构，以及小米、比亚迪等制造型企业，就只有泡泡玛特一家零售类新消费(xiāofèi)公司。 这三者当中，蜜雪冰城的商业模式最传统、也最容易被看懂，靠(kào)极致便宜吸引客源、靠加盟方式扩张、靠高效供应链继续压缩成本——三者形成了一个(yígè)不断(bùduàn)正向循环的飞轮，而泡泡玛特和老铺黄金则因高溢价与远超同行的市盈率被部分人(rén)视作“塑料(sùliào)茅台(máotái)”和“黄金界茅台”，或者“泡沫”——泡泡玛特与老铺黄金市盈率都超过100倍，而黄金界同行的市盈率在25倍以下，同在潮玩赛道的TOP TOY，其母公司名(míng)创优品的市盈率仅17倍。 资本追逐预期，它们(tāmen)需要模式与故事，有预期才有波动、才有交易可能。市盈率远高于同行，正是(zhèngshì)(shì)因为它们带来的(de)期待：蜜雪冰城卖的不是奶茶，是供应链；老铺黄金卖的不是黄金，是奢侈品；泡泡玛特卖的不是玩具，是情绪。 带飞泡泡(pàopào)玛特股价的不是LABUBU的形象，而是因为两点： 第一，LABUBU的(de)材质选择与设计形态拓宽了IP场景，抬升了原本盲盒潮玩市场的天花板。原本以Molly为代表的塑料(sùliào)盲盒是泡泡玛特的营收(yíngshōu)主力，现在则(zé)由毛绒玩具(máoróngwánjù)承担起增速最快的角色，收入增长超10倍（2024年财报）。LABUBU用毛绒做身体、搪胶做脸，得以同时拥有面部的生动和柔软的触感。 表面(biǎomiàn)看，是泡泡(pàopào)玛特押中了毛绒(máoróng)玩具的热潮，但实际上，它延展的是多元场景，让IP有更强的社交性与互动性——过去只能摆放在(zài)家里、办公室(bàngōngshì)的潮玩，变成了随处可带、可装扮的毛绒挂件，不仅让它变成了一件可炫耀的时尚单品，还带动了一众“娃圈”改造的生意。2024年，泡泡玛特还上架了互动性更强首款积木产品，在王宁看来，积木会吸引男性用户，未来也将是一个(yígè)非常重要(zhòngyào)的产品线。只是不知道这样的产品是否会再次出现又一个“LABUBU时刻”。 第二(dìèr)，新爆款的(de)出现，是(shì)对过去资本市场质疑泡泡(pàopào)(pàopào)玛特(mǎtè)过度依赖单一IP的回应。过去还没有一只潮玩，如此完整地经历过输出海外-海外大火-热度出口转内销(nèixiāo)的过程。泡泡玛特早在2019年就签下了THE MONSTER系列的艺术家龙家升，2022年推出首款搪胶毛绒公仔，2023年曾尝试通过联名合作提升影响力，但并未实现破圈，当年(dāngnián)整个系列收入仅有3.68亿元(yìyuán)。但到了2024年，Lisa在Instagram分享LABUBU照片(zhàopiān)，Dua Lipa、蕾哈娜、麦当娜带领LABUBU冲进欧美圈，该(gāi)系列营收暴(yíngshōubào)增至30.41亿元（占泡泡玛特总营收23.3%），同比增长726.6%，超越 MOLLY成为公司最赚钱IP。最近的一个月里，多地因(yīn)抢购LABUBU引发门店暂停开业；王宁成河南新首富；全球唯一薄荷色LABUBU拍出108万元高价……每一则新闻，都在为LABUBU的热度与泡泡玛特的股价添柴加火。 总有人将泡泡玛特的火爆归因于“情绪价值”，这种价值很难被捕捉和(hé)度量，但我们可以看到，围绕“盲盒”，已经诞生了一门属于自己的文化语言：玩家被称为“娃友”；玩法(wánfǎ)有抽盒、摇盒、端盒、端箱，开出的产品被称为隐藏(yǐncáng)款、热款(rèkuǎn)、雷款…… 老铺黄金则是观察中国奢侈品牌养成的(de)最好样本之一。它当下的成功与其说是“文化胜利(shènglì)”，不如说是“定位胜利”。 中国珠宝市场长期存在两个平行世界：一端(yīduān)是周大福、老凤祥等传统黄金品牌，以(yǐ)“按克计价+加盟扩张(kuòzhāng)”模式深耕大众市场；另一端是卡地亚、梵克雅宝等国际奢牌，用K金材质和品牌溢价瞄准高净值人群(rénqún)。p> 和很多新消费品牌撼动(hàndòng)传统大品牌地位的(de)故事类似，仅成立(chénglì)16年的老铺黄金，正是始于对上述两大阵营战略空白区的精准打击，才撬开了市场缝隙。当它2009年首次推出“古(gǔ)法黄金”时，这种工艺还相当边缘(biānyuán)，如今古法黄金却(què)成为增速最快的黄金品类，以五年扩张12倍的惊人速度狂飙突进，从2018年的130亿元增长至2023年的1573亿元。 如今，老铺黄金(huángjīn)不光让黄金越过了“保值(bǎozhí)标的(de)”（1.0时代）和“消费品”（2.0时代）阶段，开始具备奢侈品属性（3.0时代），还开始争夺国际奢侈品消费人群和他们的钱包份额。 传统黄金(huángjīn)品牌赛道上，门店(méndiàn)规模(guīmó)最大(zuìdà)、市值最高的周大福无疑是顶流玩家。它依靠加盟模式开出7200多家门店，其中加盟店占比(bǐ)70%，后面还有一众选手跟随：5000多家门店的周大生、近6000家店的老凤祥、4000多家店的中国黄金。但几乎所有大玩家都簇拥在大众消费赛道，加上普遍低于(dīyú)30%毛利率的低溢价率，黄金长期处于“贵而不奢”的处境——过去几十年，人们将它与彩礼、抢金条(jīntiáo)的“大妈”牢牢绑定。这恰恰为高端黄金留出了空间。 而把控着高端珠宝赛道的(de)国际品牌只(zhǐ)做K金，不做足金。6万元预算(yùsuàn)在卡地亚只能换回一枚素圈K金手镯，在老铺黄金却能获得(huòdé)足金镶钻的首饰。这种“用买奢侈品的预算买到真金”的实用感，让疫情后转变了消费观的中产消费者改换购买目标。 面对传统金店，它用一口价方式将毛利率锁定在40%以上，同时依靠(yīkào)高端商场选址、明代文房式门店、歌帝梵巧克力服务塑造消费仪式感。老铺(lǎopù)黄金创始人徐高明曾在业绩说明会上透露，每个标准店连装潢费用到库存商品的(de)投入(tóurù)大约(dàyuē)为5000万左右(wànzuǒyòu)，大门店的投入只会更高；而面对国际品牌，它又显得“真材实料”，同时具备审美优势和价格优势。 蜜雪冰城的模式清晰到不必多说，它的商业故事(gùshì)，就是工业化生产(gōngyèhuàshēngchǎn)最普遍的叙事：规模越大、效率越高。 在一众茶饮上市公司中，蜜雪冰城商品单价最低，但它(tā)依靠加盟商(jiāméngshāng)带来的规模效应和高效的供应链体系，创造了最高的净利润。尽管它采用的是传统加盟模式，但只有2.5%的收入来自加盟费和相关服务(fúwù)费用。真正挣钱(zhèngqián)的部分，就来自于(yú)卖(mài)给加盟商的自产原料。作为中国现制饮品行业(hángyè)中最早设立中央工厂的企业，蜜雪冰城不仅拥有大规模高度数字化的供应链体系，100%自产核心(héxīn)食材（在四川安岳自建柠檬种植基地，和君乐宝合资建雪王牧场，自主生产鲜牛奶），就连包材和瓶子都有自己的工厂。 通过自建(jiàn)柠檬种植基地和大规模采购，蜜雪冰城柠檬采购成本(chéngběn)只有行业平均 80%，定价4元的柠檬水，成本能压到(dào)1元左右，还有赚头。2024年(nián)报显示，由于蜜雪冰城的供应链(gōngyìngliàn)效率提升、部分原材料采购成本下降，毛利率还在从2023年的28.6%上升到2024年的31.6%。 相比之下，其余几家在港股上市的茶饮公司中，作为唯一亏损的玩家奈雪的茶，主要(zhǔyào)因为直营(zhíyíng)模式的高(gāo)成本和鲜果(xiānguǒ)茶的高损耗——但实际上它的毛利高达63.2%，属行业最高水平；而与(yǔ)净利润率接近蜜雪冰城的古茗，同样依靠超1万家门店的规模与自建生产基地，实现了18%左右的净利率。 这三个品牌如此不同，从它们的主流人群画像看，4元(yuán)柠檬水(níngméngshuǐ)属于县城青年们、在(zài)线上蹲守LABUBU的是Z世代，而豪(érháo)掷70万元买一柄黄金越王勾践剑的则被视作“高净值人群”。但正因为它们的火爆吸引了更广泛人群，让用户画像出现了一定重合：总有人会一手柠檬水、一边疯抢LABUBU，顺便攒(zǎn)几个月买一件(yījiàn)老铺的玫瑰花窗——这很难说是“消费分层”，也不是单纯的消费升级或降级，而是因它们在商业(shāngyè)象限(xiàngxiàn)上分别占住了效率、情感和文化三端，消费互斥性较低。 都实现了渠道权力(quánlì)的重构：蜜雪超越传统加盟、 老铺黄金进击顶奢(dǐngshē)、泡泡玛特全域协同 在渠道上，蜜雪冰城代表的(de)加盟模式，与老铺黄金和(hé)泡泡玛特代表的直营模式，又站在了一条光谱的两端。 单从门店数量来看，它们的量级几乎不可比：2024年，蜜雪冰城全球门店数量超4.6万家，直营(zhíyíng)门店仅(jǐn)有(yǒu)17家，比2023年还减少了32家；泡泡玛特在中国内地仅401家直营门店，单店平均(píngjūn)营收约(yuē)1988万元；老铺黄金的门店数量更(gèng)少，38家自营门店几乎全部(quánbù)位于SKP、万象城等顶奢商场，但过去一年，它仅凭36家门店就创下接近百亿营收，单个商场平均业绩3.3亿元(yìyuán)。来自第三方咨询机构数据显示，2025年前两个月，老铺黄金北京店效已达7.4亿元，上海豫园店为(diànwèi)5亿元，作为对比(duìbǐ)，爱马仕平均店效在4-5亿元——商场平均销售额全面超过国际珠宝品牌，与LV、香奈儿和爱马仕三大顶级奢侈品(shēchǐpǐn)分庭抗礼——近几十年来，没有任何一家中国品牌能做到这一点。 相比蜜雪冰城(bīngchéng)的下沉策略（57.4%门店位于三线(sānxiàn)以下城市），老铺黄金与泡泡玛特在门店策略上有诸多相似之处：同样重视线下门店带来的体验与“包裹(bāoguǒ)感(gǎn)”；同样采用直营模式；同样从头部城市、核心商圈开局。 泡泡玛特创始人王宁曾表示，在开店选择上，“上来(shànglái)就去啃最难啃的骨头”，比如它入驻了上海IFC、北京SKP这样的高端商场，比如进入英法市场，就会率先(shuàixiān)选择伦敦(lúndūn)和巴黎等核心城市。 但对于希望支撑起奢侈品定位的(de)老铺黄金来说，它对商圈选择会显得更为(gèngwéi)克制——当国际奢侈品大牌们都(dōu)(dōu)开始在二三线城市跑马圈地时，老铺目前仍在突破一线和新一线城市的高端商场。一线城市中，老铺黄金在北京有11家门店，在深圳拥有5家门店，而在奢侈品消费市场同样广阔的上海和广州都只有1家门店。据(jù)接近老铺黄金的业内人士对一财商学院表示，在拥有众多高奢商场的上海，老铺黄金的拓店原则只有一个(yígè)：核心(héxīn)商圈的优质位置，求质不求量。 要入驻顶奢商场的(de)门槛不低(bùdī)，除了高额租金与装修费，商场会对品牌定位、知名度、客流和营收的稳定性提出要求，而且几乎不会让出一楼核心入口的大店——这是专属于奢侈品牌的点位。可以说，老铺黄金的门店(méndiàn)扩张过程，堪称一部中国(zhōngguó)品牌冲击顶奢渠道的微观史。 2009年，老铺(lǎopù)第一家门店开在王府井工美大厦——它不是商场，而是一座主营金器文玩的(de)品类大楼。到了2017年，老铺黄金才成功入驻北京SKP。靠8年时间完成渠道(qúdào)升级，老铺黄金的“秘密”，是先在2014年开出第一家真正意义上的商场店（东方新天地店）证明盈利能力(nénglì)、完成早期客群(kèqún)积累。 但即便进入了高端商场，由于优质点位稀缺，老铺黄金(huángjīn)仍需要与LV、Gucci等争夺一楼(yīlóu)的(de)黄金铺位——目前，它主要采取的是“多店(duōdiàn)模式”，既可以避开与大牌的正面竞争，也可以通过分散点位增加对客群的覆盖度，形成业绩的协同效应：如在北京SKP，老铺黄金有2家门店，一楼岛柜(dǎoguì)承接冲动型(chōngdòngxíng)消费的贵妇群体，负一层的书房主题店则吸引文化中产；在深圳(shēnzhèn)万象城，有4家分别位于不同位置的门店，仅负一层就有两家店铺、一个岛柜；此外(cǐwài)，杭州万象城、沈阳万象城和南京德基，都同时拥有老铺黄金的门店和岛柜。 正在加速赶超国际一线奢侈品的老铺黄金，依旧拥有商场、楼层与点位的优化空间。今年4月有小红书博主爆料(bàoliào)，即将落子(làozǐ)的上海港汇恒隆店已经进入装修阶段；老铺黄金相关人士也表示，每(měi)一年品牌都会与商场争取更好、更大(gèngdà)的位置。 相比绝大部分营收来自线下的老铺黄金（2024年线下渠道营收占(zhàn)比仅13%），泡泡玛特的渠道布局(bùjú)更具备“全域性”：它不是简单的渠道叠加，而是通过(tōngguò)线下零售店(língshòudiàn)（营收占比近50%）、线上(xiànshàng)DTC渠道（34%）、机器人商店（8.8%）三大渠道形成了一个“线下体验-线上裂变拓新-机器人触达”的闭环体验。 以线上(shàng)渠道为(wèi)(wèi)例，各平台可以按功能划分(huàfēn)为三类，形成差异化定位：模拟线下抽盒体验的(de)小程序抽盒机是私域核心，具备强社交属性和复购粘性，仅2024年就为公司贡献了11亿元营收，占线上渠道收入的41.3%，远超(yuǎnchāo)其他渠道；在抖音，不仅有“泡泡(pàopào)玛特官方旗舰店”“泡泡玛特拆盒体验馆”等多个官方账号，围绕Dimoo、小野等多个IP开设了垂类直播间，还为毛绒玩具等新品类拓宽新客，精准吸引兴趣用户。创收6亿元的抖音平台，是泡泡玛特增长最快的渠道之一(zhīyī)；天猫作为品牌旗舰店，持续巩固品牌形象和高客单人群，2024年单渠道收入6.3亿元，增速达(dá)95%。 2018，相同的(de)起点，不同的路径 当“新消费三杰”未来回望自己的品牌发展史时，2018年一定(yídìng)是(shì)个绕不开的年份——这一年，是它们出海的起点。 蜜雪冰城的出海之路始于2018年(nián)9月，在越南河内开设了第一家海外门店；泡泡玛特则邀请了韩国(hánguó)人文德一作为国际业务负责人共同开拓海外市场，首站落地韩国；同样是这年，老铺黄金在香港海港城开店，此后陆续落子澳门(àomén)威尼斯人、香港广东道等(děng)。 从出海路径看，它们几乎都复制了(le)自己在国内的增长模式：蜜雪冰城像在拆解一个精密数学题，前端是充分放权、快速扩张的加盟门店(méndiàn)，后端则同样打造了原料(yuánliào)产地-海外生产基地-海外仓储中心(zhōngxīn)的高效(gāoxiào)供应链；而泡泡玛特和老铺黄金这两家重文化属性的品牌，则相当重视线下门店的沉浸体验。 而如果我们以海外营收(yíngshōu)(yíngshōu)和门店布局判断三者的出海阶段，会发现：泡泡玛特的海外布局已成规模，2024年其海外营收占比接近40%，相当于再造了一家海外公司；尽管(jǐnguǎn)蜜雪(mìxuě)冰城的海外营收占整体营收比仅为5.1%，但其在(zài)海外已有4800家门店，并在印尼和越南等东南亚国家密集布点，降低(jiàngdī)物流运输与仓储成本(chéngběn)，属于中期发展阶段；老铺黄金的海外营收占比10%，但依旧(yījiù)处于出海的初级阶段——除了此前布局的港澳地区以外，今年2月落地的新加坡首店，及接下来两年内将开出的日本和东南亚门店，都以华人(huárén)文化消费圈为主——可以说，老铺黄金尚未真正对海外消费者(xiāofèizhě)产生足够的文化影响力，如同泡泡玛特2018-2019年间以华人文化圈为跳板(tiàobǎn)、降低市场教育成本的阶段再现。 如今，泡泡玛特已经成为(chéngwéi)中国出海品牌中最具代表性的(de)消费品牌。占比22%的海外门店、占比17%的员工，却为泡泡玛特贡献(gòngxiàn)了40%左右的收入，相当于再造了一个泡泡玛特——但它不仅在商业上有成功表现，作为一家强内容属性的公司，竟然(jìngrán)能够一统海内外(hǎinèiwài)审美，能做到(zuòdào)这点相当不容易。消费品尚且会在海外遇到(yùdào)水土不服的情况，内容公司更容易遇到文化障碍——哪怕是在全球斩获9.5亿次下载量的短剧app们（Sensor Tower），也得顺应海外观众的喜好，演员(yǎnyuán)全用海外面孔，剧组人员中英混合。 在具体实现路径(lùjìng)上，泡泡玛特主要依靠四大策略： 第一，“由近及远”的梯队选择。出海首站(shǒuzhàn)和第二站分别选择落地韩国和东南亚（从(cóng)新加坡起步(qǐbù)）——它们与中国文化相近、潮流敏感度高，且能通过社交裂变辐射周边国家。 第二，从经销商转向强运营把控的DTC模式。早期出海时，泡泡(pàopào)玛特以批发模式卖货(màihuò)给(gěi)当地渠道商(qúdàoshāng)，但2022年，韩国(hánguó)首尔的直营旗舰店在落地后迅速成为泡泡玛特当时全球月销TOP5的门店(méndiàn)。自此(zìcǐ)，泡泡玛特转向DTC。如今DTC已成写进泡泡玛特财报中的全球化核心战略。在这一战略中，线下门店同样是泡泡玛特海外营收的基石：从曼谷东北部、东南亚(dōngnányà)最大购物中心MEGA BANGNA的全球首家LABUBU主题门店开业，到成为首个入驻巴黎卢浮宫的中国潮玩品牌，再到入驻伦敦牛津街，泡泡玛特的海外开店(kāidiàn)策略之一，就是需要一个符号化地标。 第三(dìsān)，团队、产品(chǎnpǐn)、营销本土化。在团队上，当地负责人独立规划各自国家的开店、市场(shìchǎng)事务，但需向(xūxiàng)国际业务负责人文德一(yī)汇报，提交各点位的定位(dìngwèi)介绍、收入与(yǔ)风险预期等，由总部评估审核。产品上，沙利文中华区(qū)执行总监朱一鸣曾表示，亚洲市场偏好萌系治愈型IP（如日本(rìběn)Sonny Angel渗透率达37%），欧美用户更倾向具有反叛精神的街头艺术符号（如KAWS在北美销售额占比超60%），中东市场则对(duì)本土神话元素改造的潮玩需求激增(jīzēng)。长着獠牙的丑萌LABUBU成为超越语言一样的存在、全球追捧，或许是天时地利人和的偶然，而泡泡玛特为了适配不同地域偏好，会在全球各国推出自己的限定款。如去年(qùnián)7月，泡泡玛特与泰国本土艺术家合作推出的CRYBABY系列，就融入了泰国本土文化设计。去年，伦敦(lúndūn)牛津街店开业前一周，泡泡玛特还在伦敦市中心举行了最具“伦敦味儿”的双层巴士巡游，从牛津街开始，到海德公园、特拉法加广场和皮卡迪利广场，然后到南边的伦敦眼、大本钟(dàběnzhōng)，再到东边的圣保罗(shèngbǎoluó)教堂。 第四，明星+社交媒体(méitǐ)(méitǐ)效应。Lisa打开了泰国市场，蕾哈娜、卡戴珊、贝克汉姆们则点燃了欧美(ōuměi)圈的热情——这样的组合，如今适用全球营销。而社交媒体和电商数据，又可以反过来为泡泡玛特提供下一步开店依据：先以快闪店(shǎndiàn)试水、收集线下数据，再(zài)决定是否重仓开店。 相较泡泡(pàopào)玛特的内容输出，蜜雪冰城是(shì)用供应链的“重”，换全球化的“轻”。 蜜雪冰城在IPO时，曾表示将拿出募集资金的(de)66%用于建设国际供应链、支撑海外业务。目前，它主要布局东南亚国家，其中印尼（2600多家(duōjiā)(duōjiā)门店）和越南(yuènán)（1300多家门店）为整个海外业务营收贡献占比达70%。印尼主要城市的街头，都能看见雪王的身影。 尽可能简单(jiǎndān)的制作流程、标准化的产品、距离更近的原料发货地——都让蜜雪冰城在海外的扩张顺利无比：一杯(yībēi)柠檬水，放40克柠檬片(piàn)，每片厚度3毫米-4毫米，捶15下以上就可以出品。柠檬产于四川安岳、发往蜜雪冰城亚洲总部(zǒngbù)成都青白江，一周就能到越南。 从(cóng)消费者端来看，东南亚热销的原味冰淇淋和(hé)冰鲜柠檬水，国内(guónèi)售价为3元(yuán)(yuán)和4元，印尼售价分别为3.5元和4.4元，越南售价为2.85元和4.28元。尽管定价比国内高5%-10%，但蜜雪冰城的价位依旧是整个印尼市场(shìchǎng)的“底部”：较早进入印尼的中国台湾奶茶品牌Chatime，单价在9-13元；印尼当地品牌Esteh则在6-10元；只有2023年进入市场的印尼本土品牌Momoyo和中国品牌冰雪时光能(néng)在价格上有所较量，分别在3-10元、4-9元之间。如此低的售价，势必带来更高的市场接受度(jiēshòudù)，也让蜜雪冰城在相当大程度取代了当地已有(yǐyǒu)的街头饮品。 而对加盟商来说，广泛的消费者(xiāofèizhě)接受度是一方面(yìfāngmiàn)，蜜雪冰城低门槛的加盟条件、低成本的原料采购费用，具备更早回本的吸引力。 加盟(jiāméng)商咨询注册后，三天左右信息提交，一周左右即可完成审核；开一家门店的要求，几乎只有面积和水电供应(shuǐdiàngōngyìng)等，相当容易满足，没有对堂食区等其他配套设施的要求；在费用(fèiyòng)上，前期加盟投资费用加上预估装修费，与国内投资成本相仿，如(rú)马来西亚的开店费用为50万——算上蜜雪冰城在特定区域的补贴优惠（如免除特许经营费、管理费(guǎnlǐfèi)和培训费等），只会(zhǐhuì)更低。 尽管在印尼和越南，早期加盟蜜雪时享受的(de)10万以上的月营业额、6个月即回本的红利(hónglì)期已经(yǐjīng)过去——过去6年，蜜雪冰城(bīngchéng)在东南亚的区域保护从2公里缩小到了50米，不少加盟商已开始转手或撤出加盟。但据招商商社数据，这些成熟(chéngshú)市场的投资(tóuzī)回收期在18个月水平，和国内门店投资期相当，而泰国和马来西亚目前还处于拓店早期，平均营业额超过10万元，投资回收期也不足1年，成为(chéngwéi)未来蜜雪在东南亚的开业主力。 蜜雪冰城的供应链，目前主要由中国配送原料(yuánliào)，而在东南亚最受欢迎的冰淇淋原料，则在印尼建厂供货。此外，印尼、越南、泰国、马来西亚东南亚四国都(dōu)已建立本地化的仓储体系(tǐxì)，可以提高主战场的配送时效。据数据(shùjù)机构Euromonitor，凭借规模效应，即使(jíshǐ)加上海运、铁运费用，蜜雪冰城在东南亚的原料成本普遍低于当地品牌的10%-15%，整体成本能比当地同行低约20%-30%。如此(rúcǐ)低的原料成本，让当地加盟商没有动力买(mǎi)别家原料。 千亿港元以上的市值，本质上是对三种稀缺性的定价。但近期多次股价抬升又回调，始终在指向可能(kěnéng)到来(dàolái)的风险：蜜雪冰城的万店规模依赖跨国供应链的精准调度，泡泡玛特需要平衡IP生命周期与市场耐心，老铺黄金的顶(dǐng)奢之路仍(réng)受制于商场点位博弈。 （第一(dìyī)财经一财号独家首发，本文仅代表作者个人观点） (本文来自第一财经(cáijīng))